万联证券股份有限公司陈雯,李滢近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《点评报告：业绩再创新高，产品、渠道结构升级优化》，本报告对贵州茅台给出增持评级，当前股价为1804.97元。

贵州茅台(600519)

报告关键要素:

(资料图)

3 月 30 日，公司发布 2022 年年度报告。报告期内，公司实现营业收入1,275.54 亿 元 （ YoY+ 16.53% ）， 实 现 归 母 净 利 润 627.16 亿 元（YoY+19.55%），扣非归母净利润 627.92 亿元（YoY+19.42%）。其中，Q4 实现营业收入 369.40 亿元（YoY+17.09%），实现归母净利润 183.17亿元（YoY+20.55%）。2022 年利润分配方案为每 10 股派发现金红利259.11 元（含税）。

投资要点:

系列酒收入增长发力，吨价提升为主要动力。从结构来看，22 年茅台酒与系列酒收入占比为 87.12%和 12.88%，系列酒收入占比较去年同期提升了1个pcts。从增速来看，22年/22Q4茅台酒收入分别为1,078.34亿元/334.34 亿元，同比增长 15.37%/17.42%，22 年/22Q4 系列酒收入分别为 159.39 亿元/33.98 亿元，同比增长 26.55%/11.23%,系列酒 22年收入增速超过茅台酒，但 Q4 茅台酒收入增速反超系列酒，判断主要与茅台 1935 年度销售目标达成后公司主动调整产品结构有关。拆分量价来看，22 年茅台酒销量/吨价分别同比增长 4.52%/10.38%，系列酒销量/吨价分别同比增长 0.32%/26.14%，均实现量价齐升，其中吨价提升是收入提升的主要动力，尤其是系列酒吨价提升显著，判断主要是茅台1935，以及精品、珍品、生肖酒、100ml 飞天茅台等产品贡献。

直销收入翻倍，“i 茅台”表现亮眼。22 年公司直销/批发代理收入分别为 493.79/743.94 亿元，直销收入同比大幅增长 105.49%，占比 39.89%（YoY+17.23pcts），毛利率为 96.20%，同比增加 0.08pcts，直销收入占比显著提升，实现增长翻倍的亮眼成绩。其中，官方营销数字 APP“i茅台”虽然 22 年才上线，但截止到 22 年末，注册用户数已超 3000 万户，22 年实现销售收入 113.83 亿元，占公司直销收入的 23.05%，线上自营渠道的拓展预计未来将继续成为直营收入的重要增量贡献点。

公司毛利率和净利率整体上升，销售和研发费用略有增长。22 年公司毛利率增长至 91.87%（YoY+0.33pcts）,其中茅台酒/系列酒毛利率分别为 94.19%/77.22%（YoY+0.16pcts/YoY+3.53pcts）,净利率增长至52.68%（YoY+0.21pcts）。销售/管理/研发/财务费用率分别同比增长0.09/-0.65/0.05/-0.24 个 pcts，期间费用控制得当。销售费用增加主要由于报告期内酱香系列酒广告及市场拓展费增加，研发费用增加主要由于报告期内研发项目增加。

坚持稳重求进总基调，23 年锚定营收增速 15%。公司确定 23 年的经营目标：一是营业总收入较上年度增长 15%左右;二是基本建设投资 71.09亿元。公司经营稳健，加上 23 年为经济发展和消费复苏之年，我们判断公司能顺利完成预定目标。

盈利预测与投资建议：公司 2022 年业绩亮眼，超额完成全年目标，持续推动产品和渠道创新，产品吨价和直销渠道收入占比均明显提升，增强了公司的盈利能力，彰显公司强大的实力，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。公司 23 年营收指引目标为同比增长 15%左右，我们判断公司能顺利完成预定目标，根据最新数据更新盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 728.50/838.20/972.22 亿元（更新前为2023-2024 年 归 母 净 利 润 为 715.79/826.24 亿 元 ）， 同 比 增 长16%/15%/16%，对应 EPS 为 57.99/66.72/77.39 元/股,3 月 31 日股价对应 PE 为 31/27/23 倍，维持“增持”评级。

风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，疫情反复风险，食品安全风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券蒋祎研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.51%，其预测2023年度归属净利润为盈利626.48亿，根据现价换算的预测PE为36.14。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有37家机构给出评级，买入评级36家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为2352.02。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，贵州茅台（600519）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标4.5星，好价格指标2星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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